上海2018年(nian)2月28日電 /美通社/ -- 一(yi)方面，中國的(de)(de)(de)(de)散(san)戶偏愛投(tou)資(zi)中小(xiao)盤(pan)股(gu)票(piao)；另(ling)一(yi)方面，在過去二十年(nian)的(de)(de)(de)(de)中國股(gu)市，中小(xiao)盤(pan)股(gu)票(piao)的(de)(de)(de)(de)表現平均明顯好于大(da)盤(pan)股(gu)。但(dan)為什(shen)么在A股(gu)市場(chang)，以(yi)股(gu)票(piao)型基(ji)金為代(dai)表的(de)(de)(de)(de)機構投(tou)資(zi)者能長期跑贏散(san)戶并持續(xu)打敗市場(chang)？

上海交(jiao)通大學(xue)上海高(gao)級金融(rong)學(xue)院（SAIF/高(gao)金）金融(rong)學(xue)助理(li)教(jiao)授遲業光從量化投資的(de)角度出發認為，獲(huo)取超額收益的(de)方法有(you)兩種(zhong)(zhong)：一(yi)種(zhong)(zhong)是長期承擔風(feng)險(xian)(xian)因(yin)子，獲(huo)取相(xiang)應(ying)回報；另一(yi)種(zhong)(zhong)是擇時風(feng)險(xian)(xian)因(yin)子，即(ji)當一(yi)項風(feng)險(xian)(xian)因(yin)子在某個時期能(neng)獲(huo)取高(gao)于平均水平的(de)回報，就增加(jia)對這一(yi)風(feng)險(xian)(xian)因(yin)子的(de)敞口(kou)，反之(zhi)亦(yi)然。

遲業(ye)光對535個1998年(nian)初到(dao)2015年(nian)底(di)期(qi)間成立的股(gu)票型(xing)基金的業(ye)績(ji)和持倉動態(tai)進行(xing)了(le)深(shen)入分析，得出的結論(lun)是：盡管相(xiang)較(jiao)散戶(hu)，以公募基金為代表的中國機構投資者更偏愛大(da)盤藍籌(chou)股(gu)，但(dan)它們憑(ping)借擇時(shi)（timing skill）能(neng)力，及(ji)時(shi)地調(diao)整對中小盤股(gu)票的風(feng)險敞口，從而能(neng)長期(qi)跑贏散戶(hu)和市場。

遲業光還選取了(le)1980年(nian)至(zhi)2014年(nian)美國市(shi)場股票(piao)型基金的數據(ju)作為對(dui)比，并(bing)將這一(yi)研(yan)(yan)究成果形成題(ti)為《Smart Beta, Smart Money》（聰明(ming)貝塔，聰明(ming)錢）的論文。最近，這一(yi)論文在2017年(nian)奧克蘭金融會議（2017 Auckland Finance Meeting）上獲得(de)了(le)2017年(nian)CFA協會亞太區資本市(shi)場研(yan)(yan)究大獎(2017 CFA Institute Asia-Pacific Capital Markets Research Award)。

此前，在另一篇論文《中國股市不對(dui)稱(cheng)信息(xi)的價值與分布：針對(dui)股票(piao)基(ji)(ji)金(jin)和重要股東的研究》（Private Information in the Chinese Stock Market: Evidence from Mutual Funds and Corporate Insiders）中，遲業光發現中國的機構投資者（以股票(piao)型(xing)基(ji)(ji)金(jin)為代表）能長期跑(pao)贏市場：在控(kong)制了(le)市場風險因(yin)子后，股票(piao)基(ji)(ji)金(jin)總(zong)回報年化戰勝市場6.50%，扣除(chu)費用后還(huan)戰勝市場4.75%。

“A股(gu)市(shi)場(chang)交(jiao)易(yi)是散(san)(san)(san)戶(hu)(hu)主導的(de)，2016年的(de)散(san)(san)(san)戶(hu)(hu)成(cheng)交(jiao)量(liang)持續占到市(shi)場(chang)總成(cheng)交(jiao)量(liang)的(de)85%以(yi)上，而在(zai)美國這(zhe)一比例已(yi)經遠低(di)于10%。散(san)(san)(san)戶(hu)(hu)偏愛投(tou)資中(zhong)小(xiao)盤(pan)股(gu)，而中(zhong)小(xiao)盤(pan)股(gu)過去10多年又(you)是跑(pao)贏大盤(pan)股(gu)的(de)。可為什么(me)散(san)(san)(san)戶(hu)(hu)卻(que)無法跑(pao)贏市(shi)場(chang)和機構投(tou)資者？我(wo)們(men)這(zhe)篇論文就試(shi)圖(tu)回答這(zhe)個問(wen)題。”遲業光解釋說。

在對535個股票型基金的數據進行運算分析后，遲業光發現盡管股票型基金對市值因子的風險敞口是負的（即股基更傾向于投資大盤藍籌股），卻能根據市場行情準確擇時，及時進行風格切換，從而跑贏散戶和大盤。研究發現，市值因子的擇時能力（size-factor-timing skill）能解釋中國股票型基金超額回報（即實際收益減去預期收益）的50%以上。

“在金(jin)融學理論(lun)中(zhong)，意(yi)指市場風(feng)(feng)險(xian)，即與大(da)盤(pan)同上同下的風(feng)(feng)險(xian)。”遲業光認(ren)為，“但投(tou)資者不會(hui)長期保持(chi)對的風(feng)(feng)險(xian)敞(chang)口不變，會(hui)有(you)一(yi)定的擇時(shi)，我們在論(lun)文中(zhong)稱之為聰明的貝塔（Smart Beta）。具體到中(zhong)國的股票(piao)型基金(jin)，盡管(guan)長期看(kan)是持(chi)有(you)大(da)盤(pan)藍籌股為主(zhu)，但并非一(yi)成不變，這(zhe)一(yi)群體也會(hui)在某一(yi)時(shi)期集(ji)中(zhong)持(chi)有(you)一(yi)些中(zhong)小(xiao)盤(pan)股，以獲(huo)取(qu)超額收益。”

公(gong)(gong)募基金每(mei)天(tian)會公(gong)(gong)布市值，遲業光還據(ju)(ju)此就股(gu)(gu)票型(xing)基金對市值因子的風險敞口(kou)(kou)進行(xing)估算(suan)，即預測目前基金是持有(you)大(da)盤(pan)股(gu)(gu)還是小(xiao)盤(pan)股(gu)(gu)為主。數據(ju)(ju)發現，這一估算(suan)的風險敞口(kou)(kou)對下個月(yue)度中小(xiao)盤(pan)股(gu)(gu)相對大(da)盤(pan)股(gu)(gu)的表現有(you)顯著的預測作用。

另一個細節也能(neng)從側面印證(zheng)公(gong)募(mu)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)的(de)(de)擇(ze)(ze)時(shi)(shi)能(neng)力。遲業光對比了(le)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)的(de)(de)實(shi)際收(shou)益率與根據基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)公(gong)布的(de)(de)持倉所(suo)模擬的(de)(de)收(shou)益率，發現兩者之差越(yue)大，基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)的(de)(de)市值因(yin)子擇(ze)(ze)時(shi)(shi)能(neng)力就越(yue)強。這是因(yin)為擇(ze)(ze)時(shi)(shi)必(bi)須通過(guo)交易(yi)來實(shi)現：擇(ze)(ze)時(shi)(shi)能(neng)力越(yue)強的(de)(de)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)必(bi)然有(you)更強的(de)(de)交易(yi)能(neng)力為基(ji)(ji)(ji)(ji)礎。因(yin)而他認為，在進行業績歸因(yin)時(shi)(shi)，市值因(yin)子的(de)(de)擇(ze)(ze)時(shi)(shi)能(neng)力是重要因(yin)素。

《論(lun)語》有言：仁(ren)者樂(le)山，智(zhi)者樂(le)水。遲業光認為，古人的(de)這(zhe)一(yi)名言能概括這(zhe)篇論(lun)文的(de)研究成果(guo)。公募基金以投資(zi)大盤(pan)藍籌股為主(zhu)，股票投資(zi)長期(qi)來(lai)(lai)看能跑贏(ying)無風險收益(yi)率，指數定投產品近些年來(lai)(lai)大行其道，這(zhe)些都是“仁(ren)者樂(le)山”這(zhe)一(yi)態度(du)在投資(zi)界的(de)映(ying)射；而“智(zhi)者樂(le)水”強調(diao)的(de)是動，即針對風險敞(chang)口的(de)擇(ze)時能力，這(zhe)也是這(zhe)篇論(lun)文的(de)主(zhu)要研究成果(guo)。

遲業(ye)光(guang)還對(dui)美國股票型基金的(de)數據進行(xing)了同樣(yang)的(de)分(fen)(fen)析，但并未(wei)發現有(you)顯著的(de)市值風險因子的(de)擇時(shi)能力。對(dui)此(ci)，他分(fen)(fen)析認為(wei)(wei)：“在(zai)中國A股市場(chang)，首先公募基金相(xiang)較(jiao)散(san)(san)戶有(you)信(xin)息優勢，也有(you)更強的(de)研(yan)究能力，互相(xiang)之(zhi)間也會(hui)抱團。而當公募基金的(de)策略(lve)分(fen)(fen)析師(shi)通過(guo)媒體傳播信(xin)號，或(huo)基金通過(guo)季報和年報公布持(chi)倉后，在(zai)A股為(wei)(wei)數不少的(de)散(san)(san)戶也會(hui)跟隨，畢竟中國的(de)股票型基金長期跑贏市場(chang)。聰(cong)明的(de)錢（Smart Money）背后總(zong)不乏追隨者。而在(zai)美國由于(yu)散(san)(san)戶交易(yi)日漸被(bei)機構所取代，由之(zhi)行(xing)成的(de)市場(chang)里(li)機構就缺乏相(xiang)同的(de)優勢。”