北(bei)京2019年6月10日 /美通社/ --“募資市場增量(liang)銳減，基金面臨退(tui)出壓力，如何才能突圍？” 5月30日，在北拓資本與混沌創友會(hui)聯合舉辦(ban)的(de)私(si)享會(hui)上，一位(wei)頭部(bu)投資機構資深(shen)投資人在會(hui)場上反復追問著。
過去的2018年，整個一級市場不容樂觀。業內(nei)(nei)曾(ceng)有(you)這樣的(de)(de)(de)聲音，現階段(duan)國內(nei)(nei)VC/PE行(xing)業的(de)(de)(de)退(tui)出格局是(shi)：10%能IPO，10%能并(bing)購退(tui)出，20%會死掉(diao)，60%在(zai)發展中。換言之(zhi)，百分之(zhi)七(qi)八十的(de)(de)(de)項目是(shi)沒有(you)辦法退(tui)出的(de)(de)(de)，這還(huan)是(shi)僅僅國內(nei)(nei)一線機構的(de)(de)(de)投資數據，真實情況或許(xu)更加殘(can)酷。
第三方(fang)數(shu)據(ju)也進一步印證(zheng)了行業的擔憂，根據(ju)清科研究中(zhong)心(xin)發布的《2018年中國股權投資市場回顧與展望》，2018年股權投資案例數量共10,021起，退出數量2,657筆，僅占到總量的約26.5%。盡管國內的主板、中小板、創業板、新三板、科創板等多層次資本市場逐步完善，境外以香港、美國為代表的資本市場也給企業提供了更多的選擇和機會，但股權退出依然是國內各大投資機構最為棘手的問題之(zhi)一。
曾經(jing)充滿(man)期待的IPO神話，正在慢慢走下神壇。過去幾年，在資本熱潮和一、二級市場的套利空間下，大量投資機構紛紛押寶PRE-IPO階段項目，以博弈的心理進行投資，只“投”不“管”，期待IPO上市后直接賣出。然而，隨著IPO普遍遇冷，上市節奏放緩，基金陸續到期壓力等多種因素疊加，大量機構陷入較被動的境(jing)況。
面對錯綜復雜的市場環境以及基金到期潮的來臨，如何才能實現困境突圍？擁有多年一級市(shi)場老(lao)股(gu)(gu)交易實踐經驗的(de)(de)北拓(tuo)資本，在近期(qi)正式組建專業團(tuan)隊，將一級市(shi)場的(de)(de)老(lao)股(gu)(gu)退(tui)出(chu)服務標準(zhun)化、組織化，從企業股(gu)(gu)權服務顧問(wen)角度(du)給出(chu)了(le)新的(de)(de)解(jie)決思路。
退出之痛
為什么一級市場股權退出難？
相(xiang)較(jiao)于美元(yuan)基(ji)金(jin)(jin)，人(ren)民幣基(ji)金(jin)(jin)的存續期限較(jiao)短，多是“3+2”、“5+2”或“7+2”模(mo)式，國內(nei)大量(liang)的(de)基金誕生(sheng)于(yu)2010年至(zhi)2014年，截至(zhi)目前均已面臨到(dao)期困境。再加之前幾年新三板(ban)的(de)投資熱(re)潮，約有(you)6,000億基金陸(lu)續發起，當(dang)下同樣面臨退出壓力(li)，私募(mu)股(gu)權退出的(de)迫(po)切程(cheng)度愈發升(sheng)級。
與此(ci)同時，國內(nei)一級市場退出路(lu)徑單一已成(cheng)為業(ye)內(nei)公認難題(ti)。不同于歐美(mei)市場成(cheng)熟的二手(shou)份額交易市場環(huan)境，國內(nei)的S基(ji)(ji)金(jin)(jin)（PE二級市(shi)場）仍處(chu)于摸索定價(jia)的(de)初級階段，基(ji)(ji)金(jin)(jin)體量僅(jin)占PE凈資產總(zong)值的(de)約3%。而IPO和并購退(tui)(tui)(tui)出(chu)的(de)占比始終偏低，以(yi)業內一線投資機(ji)構為例，成功退(tui)(tui)(tui)出(chu)率也(ye)僅(jin)僅(jin)在20%左右(you)，約有(you)近80%的(de)項(xiang)目無法有(you)效退(tui)(tui)(tui)出(chu)，可見股權(quan)投資退(tui)(tui)(tui)出(chu)難度(du)之大。
北拓之見
超長(chang)視角(jiao)下的資本(ben)市場(chang)成熟之路
作為“募、投、管、退”完整周期的最后一個環節，無論基金管理人的募資能力多強大，投資研判能力多深入，投后管理多完善，只有在“退出”環節實現收益，才能為投資人帶來真正意義的回報。面臨“退出難(nan)”的現狀，一級私募市場卻也是喜憂參半。
對于投資機構而言，在當下的資本環境不樂觀和資管新規的雙重挑戰下，原有募資增量渠道已經被凍結亦或是正在面臨挑戰，盤活手中的過往股權“資源”，則被諸多GP視為(wei)“救世主(zhu)”般的存在。
但如果從更長的(de)(de)(de)周期視角去(qu)審視，今天市場(chang)上所(suo)遇到的(de)(de)(de)“退(tui)出”困(kun)境(jing)，其(qi)早已(yi)成為中國(guo)資本市場(chang)走向成熟所(suo)要邁過的(de)(de)(de)“門(men)坎”，是中國(guo)GP走(zou)向(xiang)成熟的“成人禮(li)”。只有解決好“退”，創投和資本服務才能實現持(chi)續、健(jian)康成長。
困境之源
股(gu)權退出難起何(he)處(chu)
北拓從2015年開始(shi)聚焦以“股權服務為(wei)中心”的(de)企(qi)業服務業務，基(ji)于過(guo)往幾(ji)年的(de)探索(suo)與實(shi)踐，我們發現在一級(ji)市場老股交易過(guo)程中存在諸多挑戰(zhan)。
第一，企業配合(he)意(yi)愿有限。在目前(qian)尚未成熟的一級(ji)市場股(gu)(gu)權退出環境下，缺(que)失風控的老股(gu)(gu)交易處理方(fang)式擾亂了企業(ye)的估值定價和(he)市場商(shang)譽，造成企業(ye)配合意愿(yuan)不(bu)高。此外，與(yu)新股(gu)(gu)發行不(bu)同，老股(gu)(gu)交易絕(jue)大多數(shu)是(shi)三(san)方(fang)甚至是(shi)多方(fang)博弈(yi)，如何在風控的前(qian)提下高效(xiao)協(xie)調各(ge)方(fang)利益和(he)訴求，解決信息(xi)不(bu)對稱的問題，是(shi)考驗股(gu)(gu)權轉讓(rang)的重(zhong)要挑戰。
第二(er)，定價(jia)依據難以達(da)成共識。老股(gu)(gu)交易(yi)的(de)(de)(de)(de)定(ding)價主(zhu)要(yao)是由企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)基(ji)(ji)本面和市場(chang)上的(de)(de)(de)(de)供(gong)求關系(xi)所(suo)共同決定(ding)的(de)(de)(de)(de)。首先，受企(qi)(qi)業(ye)(ye)配合意愿的(de)(de)(de)(de)影(ying)(ying)響，買方(fang)(fang)往往較(jiao)難對企(qi)(qi)業(ye)(ye)基(ji)(ji)本面進行深入了解或盡(jin)調(diao)，而(er)僅參考企(qi)(qi)業(ye)(ye)上一輪融(rong)資估值進行粗暴定(ding)價，對交易(yi)各方(fang)(fang)均有(you)失偏頗；其次，企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)基(ji)(ji)本面更是會對其股(gu)(gu)權在市場(chang)上的(de)(de)(de)(de)供(gong)需關系(xi)存在決定(ding)性影(ying)(ying)響，另(ling)外股(gu)(gu)權轉(zhuan)讓(rang)涉及多方(fang)(fang)，且持股(gu)(gu)成(cheng)本不一，定(ding)價預期及估值判斷方(fang)(fang)式也不盡(jin)相(xiang)同，因(yin)此，客(ke)觀及專業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)定(ding)價成(cheng)為影(ying)(ying)響股(gu)(gu)權轉(zhuan)讓(rang)的(de)(de)(de)(de)主(zhu)要(yao)難點。
第三，合格買方難以(yi)精準(zhun)觸達。如前文所述(shu)，相較于國外市場(chang)，國內的S基金(jin)尚(shang)未成(cheng)熟，體量總體偏小，同時考慮(lv)到(dao)國內工(gong)商變(bian)更流(liu)程千差萬別且(qie)成(cheng)本偏高(gao)，因此(ci)優質資(zi)產(chan)的(de)(de)股權持有者(zhe)和合格成(cheng)熟的(de)(de)股權受(shou)讓方(fang)需要花費大(da)量的(de)(de)時間和精力相互找尋及鑒(jian)別。因此(ci)，如何(he)精準高(gao)效地找到(dao)投資(zi)機構并對以(yi)合適(shi)的(de)(de)資(zi)產(chan)，將是提升轉讓成(cheng)功率的(de)(de)保證。
破局之術
有(you)的(de)放矢，助力困境突圍
北拓資本的信心源于(yu)對老(lao)股轉讓業務的持續深入(ru)思考以及豐富實踐(jian)經驗累積。自(zi)2017年，北(bei)拓在原有新股(gu)融(rong)資(zi)顧(gu)問業(ye)務的(de)(de)基礎上，主(zhu)動洞(dong)察到成長型企業(ye)所存在的(de)(de)老(lao)股(gu)東退(tui)出的(de)(de)普遍需求，開始涉足“老(lao)股(gu)轉讓”領域。截(jie)至目前，北(bei)拓已完成包括(kuo)華(hua)圖教育、神州優車、微盟集團、合全藥業(ye)、九(jiu)次方大數(shu)據在內的(de)(de)23個交(jiao)易案例，對應交(jiao)易規模近(jin)40億人民幣，成為業(ye)內名(ming)副其實的(de)(de)“老(lao)股(gu)交(jiao)易”專家。
針對企業配合意愿有限的痛(tong)點。北(bei)拓(tuo)秉承“以股(gu)權服(fu)務為中心(xin)的企業(ye)服(fu)務提供商”的定位，致力于(yu)幫(bang)助優秀的企業(ye)增長得更好，活(huo)得更好。“老股(gu)轉讓”業(ye)務之于(yu)北(bei)拓(tuo)，是建立在(zai)與企業(ye)價值(zhi)和需(xu)求(qiu)充分共(gong)識的基礎之上，通(tong)過主動管理企業(ye)Captable，適(shi)時(shi)激活Captable的流動(dong)性(xing)，協助企(qi)業完成合理(li)定價(jia)、促成交(jiao)易。
針(zhen)對定價共識痛點。北拓從企業商業計劃書(shu)、行(xing)業分析(xi)、估值模型等多維度進行(xing)有效整合(he)輸出，系統性地梳理企業的價值。同時根據(ju)企業戰(zhan)略發(fa)展需要(yao)、融資需求、歷史融資情(qing)況等因素，北拓制定了(le)3套針對性定(ding)價方案來確保交易過(guo)程(cheng)中的科學定(ding)價：
針(zhen)對合格買家難以精準觸達的痛點。豐富(fu)的“老(lao)股轉讓(rang)”業務經驗讓(rang)北拓迅速建立起了認知(zhi)優勢，并敏銳地洞察到(dao)交(jiao)易中的“下(xia)沉(chen)”和“出海”趨勢。
所謂“下沉”包含兩個維度：一方(fang)面是(shi)(shi)地(di)域下(xia)(xia)沉(chen)(chen)，從北上廣深、長三角(jiao)、珠三角(jiao)、京津冀等發達地(di)區(qu)的(de)投(tou)(tou)資(zi)機(ji)構向二線省會城市、中部、西部、西南(nan)的(de)重點(dian)城市中的(de)投(tou)(tou)資(zi)機(ji)構進行下(xia)(xia)沉(chen)(chen)；另(ling)一方(fang)面是(shi)(shi)機(ji)構類型(xing)下(xia)(xia)沉(chen)(chen)，根據機(ji)構投(tou)(tou)資(zi)策略、資(zi)金(jin)管理(li)規模和管理(li)成熟(shu)度的(de)不同(tong)，由業內頭部機(ji)構向肩部機(ji)構或(huo)腰部機(ji)構進行下(xia)(xia)沉(chen)(chen)。
同樣，“出海”也包括地域和(he)基(ji)金類型兩(liang)個維度(du)：首先，位于“紐約(yue)、倫敦、新加(jia)(jia)坡(po)、香港(gang)”等國(guo)際金融中心的(de)優質投(tou)資(zi)機(ji)構依舊(jiu)對境(jing)內頭部企業股(gu)權存有(you)濃厚興趣。其次，中國(guo)在全球資(zi)產配置(zhi)中的(de)重要性和(he)關注(zhu)度(du)越發(fa)凸顯，近幾年(nian)由(you)共同基(ji)金、養老基(ji)金、家(jia)族辦公室基(ji)金所構成的(de)海外長期基(ji)金正在加(jia)(jia)大(da)對于境(jing)內一(yi)級市場(chang)股(gu)權投(tou)資(zi)布局，除了希望(wang)搶占中國(guo)經濟(ji)穩定(ding)增(zeng)長所帶來的(de)紅(hong)利效(xiao)應(ying)，相較(jiao)于境(jing)外，國(guo)內當前較(jiao)為穩定(ding)的(de)投(tou)資(zi)收益(yi)率也有(you)一(yi)定(ding)的(de)優勢。
承載之道
與其更好，不如不同
區別(bie)于業內(nei)模仿、追隨的(de)發展方式(shi)，北拓(tuo)選擇了一(yi)條不同的(de)發展路徑(jing)，致力于在內(nei)部(bu)運營(ying)管理中打(da)(da)造(zao)組織化命題，通過專業的(de)分(fen)工和(he)組織化、系統化管理，北拓(tuo)成功(gong)打(da)(da)造(zao)了一(yi)支行業內(nei)效率高、規模龐大的(de)資(zi)本市場服(fu)務團(tuan)隊，并可根據項目需要，快速組建項目團(tuan)隊，“純老股”項目執(zhi)行周期(qi)在1-6個月，最快項目交易僅用時7天。
目前，北拓已成功在北京、上海、深圳、成都、杭州(zhou)、蘇(su)州(zhou)、香港、紐約設(she)立辦公室(shi)，并由此構(gou)建了精準有效的新老股(gu)投資機構(gou)網(wang)絡，覆蓋中(zhong)國境內潛在S基金、準S基金以及有明確(que)老股交易意愿的專業(ye)投資(zi)機(ji)構(gou)。這些投資(zi)機(ji)構(gou)在資(zi)金稟賦、地域行業(ye)、管(guan)理規模(mo)、投資(zi)策略等(deng)方面存在天(tian)然差異，認知不盡相同，通過大量(liang)人力、信息(xi)技術(shu)投入完(wan)成海量(liang)多樣化(hua)機(ji)構(gou)儲備(bei)以及分層(ceng)管(guan)理機(ji)制(zhi)，有效激活重點(dian)項目(mu)自上而下流轉。
“退(tui)的好與(yu)投(tou)的好一(yi)(yi)樣重要”，面對一(yi)(yi)級市場股(gu)權退(tui)出的行(xing)業(ye)困局，北拓已率先吹起了“破(po)局”號角。
